2020年贵金属走势展望

2020年伊始，金价呈上涨走势，此前美国斩首一名伊朗高级将领，引发市场对中东地区将爆发大规模冲突的担忧。金价一度攀升至1,611美元/盎司，刷新近七年来高点。在撰写本报告之时，已回落至1,600美元/盎司关口下方。

　　短期内投资者情绪将继续主要受中东局势发展所影响。若白宫采取更为激进的行动，无疑将为金价上涨提供另一催化剂。不过也需强调指出的是，地缘政治紧张局势升级通常只能在短期内提振金价。若紧张局势未急剧升温，未来几周内金价回撤至1,500美元/盎司一线或甚至下方也不会令人意外。

　　近期阻碍金价上行的另一大因素，是去年9月以来债券收益率持续上行，尤其是美国国债收益率曲线（如2年期和10年期国债收益率差所显示）已于2019年底触及15个月来的高点。另一方面，投资者对中美两国将达成贸易协议的预期不断升温，之后第一阶段贸易协议的达成更印证了他们的预期，这使得股市继续保持强势，也正是全球市场弥漫乐观情绪的明证。以美国股市为例，11月以来已迭创新高。同时负收益率债券的规模也大幅下降，其总值已较去年8月的峰值下降逾30%。

　　不过从更加广泛的宏观经济视角来看，Metals Focus仍对黄金牛市将延续充满信心。首先，虽然各国央行实施宽松货币政策，美中两国也已达成第一阶段贸易协议，但全球经济仍处于放缓过程中。一旦对全球经济下行的担忧再次出现，主要储备货币国很可能会进一步放宽货币政策，主要股票市场也将出现抛售潮。此外还需留意的是，总体债务尤其是中国企业债务水平不断攀升，欧元区也面临多种潜在政治经济风险。

　　在这一大背景下，中期来看，更多投资者资金净流入黄金市场的机会仍然较为明显。虽然黄金ETP的持仓量和Comex黄金期货净多头仓数都已接近前期高点，但并不一定会引发中期内继续流入将停滞的担忧。近年来，全球投资资产总额不断上升，也正印证了黄金投资额将走高。特别是近些年来负收益率债券规模扩大，更促使投资者去配置更多黄金。

2020年期间白银走势将继续追随黄金。鉴于白银市场体量远小于黄金市场，因而波动率也更高，我们预期白银走势将跑赢黄金，今年后期金/银价格比率有望收窄至70:1附近。一些投资者坚信白银被低估，无疑也将会推动白银走强。

如果不是受疲弱的供需基本面所拖累，白银上行幅度本应更大。在连降四年后，预计矿产白银供应量已开始回升。虽然实物白银投资需求量小幅走高，但总量仍将远低于2015年创出的峰值。尽管我们预期白银工业需求量将温和回升，但总体来看，今年实物白银市场仍会出现供应过剩。

　　Metals Focus对2020年铂价走势持谨慎乐观看法，尽管与铂金基本面关系较小。虽然受重型乘用车产量持续上升和尾气排放标准日趋严格的提振，从2020年起汽车催化剂工业的铂金需求有望开始回升，但其增量将相当有限。此外，2019年铂金首饰销量已降至十年来的低点，今年预计仍将走弱。这反应出中国市场继续承压，主要原因是经济放缓以及消费者首饰偏好发生结构性变化。

　　来自供应方面的支撑作用也将较为有限。2019年末签订三年期工资协议后，对南非将爆发矿业工人大罢工的担忧已减弱。更为重要的是，因钯价和铑价飙涨，铂族金属一篮子价格升至创纪录高位，已使得矿企的成本压力减轻，在可以预见的未来不大可能主动减产。这也有助于解释为什么南非拉闸限电未能大幅推高铂价，其原因是地上铂金存量较大且持续上升，意味着供应仍会保持充足。

不过铂价方面也有一些好消息，投资者似乎已不再看空铂金。随着宏观经济不确定性加大，投资者对黄金的看法更趋正面，而铂金走势通常与黄金正相关，也是铂价预期改善的主因。这在一定程度上也是由于市场一些投资者相信，汽车催化剂制造商将在短期用铂金来替代钯金（对此我们持怀疑态度）。展望未来，因投资者对铂金的信心改善，以及我们对于黄金走强的预期，预计2019年下半年铂价回升之势将延续至2020年。不过因其基本面不佳，铂价上行幅度或将有限。

　　2019年钯金年内涨幅高达54%，表现连续第三年在四种贵金属中名列第一。进入2020年后，钯价继续上涨至未知区域，迭创新高，短时间内就上涨近200美元，首度涨破2,150美元/盎司。

　　与2019年的情形一样，今年初钯价飙涨得益于汽车业的钯金消费量稳健增长，预计今年总用量将再创历史新高。尽管2019年全球轻型汽车销量显著放缓，但由于每辆车的铂族金属装填量增高，各国尤其是中国的尾气排放标准日趋严格，钯金从中获益。2019年末南非电力供应短缺，影响矿业生产，也是钯价走高的另一强劲推手。尽管南非的铂金产量高于钯金，但基于全球钯金实物市场的紧缺情况，当地限电政策下，钯金产量下滑的风险对基本面市场的影响无疑将更大。事实上，近十年来几乎每年都出现钯金供应短缺，2010年初尚足以满足24个月需求量，而2019年底时的地上钯金存量已降至仅足以满足14个月需求量的水平。

　　展望未来，钯金供应短缺应能继续推动今年钯价继续走高。不过鉴于钯价涨速过快，且市场体量较小，因而价格弹性也低，要预测钯价高点十分困难，但有一点基本上是确定的，即由于目前投资者参与度仍有限，目前钯价即使回调修正，幅度也不会很大。

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